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事件：10.12财政部暗示“拟一次性加多较大领域债务名额置换方位政府存量隐性债务，是比年来出台的相沿化债力度最大的一项程序”；11.4宇宙东说念主大常委会会议审议了国务院对于提请审议加多方位政府债务名额置换存量隐性债务的议案。
核心不雅点：
本篇敷陈详备梳理了夙昔4轮化债的布景、面目、领域、影响，以期为 “比年来力度最大”新一轮化债提供模仿。
1、回来看，2015年以来我国共进行了4轮化债：第一轮（2015-2018年），第二轮（2019年-2021年9月），第三轮（2021年10月-2022年6月），第四轮（2023年10月-于今）。
2、对比看，四轮化债的大布景主淌若监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化方位政府债务结构；面目上主要包括置换债、疏淡再融资债、疏淡专项债等；领域上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿足下、领域相对较小。
3、影响看，四轮化债本色上均是方位政府金钱欠债表树立的经过，区别在于前两轮化债后方位债务膨大进一步加速，后两轮化债后方位债务膨大有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有各异，也和房地产所处阶段关连。
4、金钱看，化债影响最平直是债券市集，平直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，要点关怀债务置换领域对流动性的冲击；对职权而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债除外的配套战略。
正文
1、回来看，2015年以来我国共进行了4轮化债。第一轮是2015-2018年，方位存量非政府债券债务置换；第二轮是2019年-2021年9月，建制区县化债；第三轮是2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是2023年10月-于今，宇宙层面隐性债务置换。
2、对比看：四轮化债的大布景主淌若监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化方位政府债务结构；面目上主要包括置换债、疏淡再融资债、疏淡专项债等；领域上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿足下、领域相对较小。
>第一轮：2015-2018年，方位存量非政府债券债务置换，共刊行12.2万亿置换债。
2011年-2014年，审计署先后进行了3次宇宙政府性债务审计，字据审计效果，适度2014年末，我国方位政府一类债务余额15.4万亿，政府负有担保拖累的债务和可能承担一定拯救拖累的债务8.6万亿，三类债务诡计24万亿。2015年12月21日，财政部发布《对于对方位政府债求实行名额贬责的实施见地》，指出通过刊行方位政府债券置换方位政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券面目举借部分，过渡期为三年足下，开启了本轮债务置换。2015-2018年置换债券累计刊行12.2万亿，基本完成既定的存量政府债务置换指标。
>第二轮：2019年-2021年9月，建制区县化债，共刊行1908亿置换债、6257亿疏淡再融资债。
2019年3月5日，《对于2018年中央和方位预算扩充情况与2019年中央和方位预算草案的敷陈》提议“链接刊行方位政府债券置换适合战略程序的债务，全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主，链接通过刊行置换债进行，2019年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等7地区共刊行置换债1908亿。2020年建制区县化债范围扩大，通过刊行疏淡再融资债的面目进行，2020年-2021年9月，重庆、辽宁等25省市共刊行6257亿疏淡再融资债。
>第三轮：2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点，共刊行4539亿疏淡再融资债。
2021年10月，广东、上海先后召开会议，文牍运转全域无隐性债务试点职责，北京也在2022年预算扩充敷陈中暗示也曾提前三个月完周详域无隐债任务。具体看，2021年10月-2022年6月，北京、广东、上海折柳刊行2749亿、1135亿、655亿疏淡再融资债。
>第四轮：2023年10月-于今，为支吾方位债务压力加大，共刊行1.7万亿疏淡再融资债、1.06万亿疏淡专项债。
如前所述，2023年底以来，地盘财政走弱、方位财政进出均衡压力加大，新一轮债务置换加速推动。2023年7月政事局会议提议要“要灵验正式化解方位债务风险，投资交易制定实施一揽子化债有野心”，随后10月疏淡再融资债加速落地，2023年10月于今共刊行疏淡再融资债1.7万亿。除此除外，部分地区在清寒合意技俩的布景下，也将新增专项债额度用于偿还债务，现在穷乏“一案两书”的疏淡专项债领域也达1.06万亿。
3、影响看，四轮化债本色上均是方位政府金钱欠债表树立的经过，区别在于前两轮化债后方位债务膨大进一步加速，后两轮化债后方位债务膨大有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有各异，也和房地产所处阶段关连。
>第一轮和第二轮化债之后，经济出现阶段性承压，稳增长优先级普及，方位政府债务加速膨大。
第一轮化债是2015年-2018年，时代国内经济处于增速换挡期、结构调度阵痛期、前期战略消化期三期重复的复杂情况，经济清亮承压，方位政府在化债的同期承担了稳增长的重大任务，预算外城投债务膨大速率加速，城投带息债务增速从2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。第二轮化债是2019年-2021年9月，这一轮化债力度相对较小，但时代受交易战、外部冲击等要素影响，经济通常清亮承压，方位政府再度承担稳增长的任务，城投带息债务增速在2019年止跌，2020年进一步反弹至19.7%。
>第三轮和第四两轮化债之后，经济通常承压，但化债优先级清亮普及，重复方位财政进出均衡压力加大，方位政府债务膨大愈加依赖预算内、预算外财政膨大放缓。
第三轮化债是2021年10月-2022年6月，这一时代房地产加速下行，经济压力通常较大，但战略对于隐性债务监管清亮增强，城投融资增速从高点的20%足下下行至10%足下；第四轮化债是2023年10月-于今，化债仍是方位财政重大任务，同期房地产下行导致地盘财政进一步走弱，方位财政进出均衡压力加大，城投膨大进一步放缓，2023年城投平台带息债务领域增速进一步回落至6.7%。
4、金钱看，化债影响最平直是债券市集，平直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，要点关怀债务置换领域对流动性的冲击；对职权而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债除外的配套战略。
>对于债券市集，对信用债而言，化债无疑镌汰了城投债务风险，2015年-2018年化债时代，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP近邻；对利率债而言，要点关怀大领域置换债刊行对流动性的冲击，尤其是刊行后偿还节律，可能会对流动性酿成较大扰动，较为典型的是2023年底疏淡再融资债刊行后全体偿还节律不足预期，导致流动性收紧、DR007核心阶段性特出逆回购利率20-30BP。
>对于职权市集，化债有助于缓解方位财政压力，短期对职权市集偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的执行拉动（分子端），更取决于化债除外的其它配套战略。
本文作家：熊园、穆仁文 （熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事），开首：首席经济学家论坛，原文标题：《熊园：全面复盘史上4轮化债》
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